A股银行估值偏低的原因探究

本文首发于2019年8月22日,下午先去一个人看场电影,晚上沐浴更衣,今天晚上招行中报点评大家不见不散!

向前回溯10年,A股银行的估值一直在持续下降,特别是近几年整个银行板块长期处于破净的状态,不论是和历史相比还是和国外的银行相比,A股银行板块的估值都是垫底的状态。这一直是困扰银行投资者的问题,到底是市场错了还是价值投资者错了?有些分析师试图从高杠杆、高风险决定高折现的角度去解释银行破净的现象,但是笔者并不能完全认同。

最近在某位银行分析师的文章中,我读到这么一段内容:PB=(ROE*d)/((r-ROE)+ROE*d)其他条件相同的情况下,当r高过ROE时,PB就会小于1,也就是公司给股东带来的回报率不及折现率时,就会破净。而且同样情况下,折现率高也会导致PB偏低。根据此推论,银行板块低估值且长期破净只能用高折现率解释。所以我们认为:银行板块PB跟ROE长期不匹配,主要原因是其高杠杆高风险经营,所以投资者给予了更高的折现率。当前ROE虽然比较高,但低于折现率,导致其PB低于1。

显然,在分析师的文章中,折现率高于ROE最终造成PB低于1,这一条本身是没什么问题的。关键的问题在于其后的推导部分,折现率r并不是一个独立存在的数据,而是由人的情绪、投资偏好、行业趋势等诸多因素综合后逆向推出的一个估测值。而分析师将折现率偏高直接关联于银行高杠杆高风险的行业属性,这显然是欠妥的。因为,如果该结论成立,基本上银行的估值就盖棺定论了,永远不要指望有修复的希望了。

笔者是无法苟同此推导过程和结论的。按照分析师的结论,高杠杆带来高风险,高风险因此投资者会要求高折现补偿。那么,我们是否可以得出结论:杠杆越低风险就会越小,投资者的折现补偿就会降低呢?我们不妨参考一下中国银行业的历史,在2005年,当年已经上市的银行包括招商银行、浦发银行和民生银行。我们就来看看这几家银行的杠杆率到底发生了什么变化?由于杠杆率是在金融危机以后才引入的指标,所以在2005年各家银行的年报是不披露这一指标的。所以,我们不妨以核心资本充足率来考察这些年银行杠杆率的变化。从下图表1可以看出,虽然3家银行的核心资本充足率会有所起伏,但是总体上是向上走的。这说明3家银行的杠杆倍数是在逐渐下降的。如果说折现率和杠杆倍数成正相关的话(杠杆倍数越低,风险也越低),那么2005年的时候折现率应该更高。对比2005年和2018年招行的ROE分别为15.93%和16.57%,如果分析师的假设成立那么2005年的PB应该低于2018年或者至少是持平的。但是事实是在2005年招商银行的市净率在4-6之间,远远高于目前1.6左右的市净率。所以,可以看出折现率高并非是投资者对于高杠杆倍数本身的恐惧和对应高风险的担忧。

图表1 银行核心资本充足率的变化

那么在2007年之后究竟发生了什么使得市场投资者在持续看淡银行板块呢?是经济降速么?显然不全是,因为在2008年-2011年之间中国的经济曾经有过一段较为明显的反弹。但是,经济复苏和银行业绩的靓丽并未改变银行估值持续下降的大趋势。笔者认为,持续压制银行估值的因素应该就是2008年经济危机后全球银行业推出的巴III协议和后续针对全球系统重要性银行的TLAC标准。

巴III协议和TLAC的本质都在于大幅提高了对于银行资本金的要求,这实际上是强迫银行降低杠杆倍数。我们都知道,银行是高杠杆经营的行业,银行的ROA是非常低的,通常只有1%左右,银行的ROE之所以较高主要是因为使用了较高的杠杆倍数。而巴III强行降低银行的杠杆倍数,就是从根本上将银行的ROE盖上了一个天花板,从原来的可以轻易突破20%降到了达到15%都很费劲。这种变化是一个持续的过程,实际上直到2014年之后,国内的主要银行才陆续在表面上满足了巴III。但是,这种满足是依靠不断外部补血达成的。而股权融资是要摊薄原有股东收益的。所以说,直到今天除了极少数银行已经完成了巴III条件下的内生性发展转型外,多数银行依然受制于巴III。而这种制约对于机构投资者来说就是基本面持续变差的一种趋势。在这种不断变差的趋势下,投资者势必要求更高的折现率作为补偿。所以说,不断压低银行的杠杆倍数才是银行估值长期受压制的根本原因。

但是,我们也要看到现在的好消息是巴III的影响正在逐渐消失。而过去这么多年的估值压制投资者已经出现了过度担忧的倾向。未来如果能够叠加经济企稳复苏和银行混业经营的实质性进展,这种过度的担忧产生的低估有望得以纠正。

@银行ETF @今日话题 $招商银行(SH600036)$ $兴业银行(SH601166)$

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精彩评论

泡沫艺术家08-23 12:24

最大原因是国外银行更像商业公司,国内银行更像政策机构,好处是有人刚性兜底,不会破产,坏处则是必须执行各种调控,政策有不确定性,本身也不够透明。

ice_招行谷子地08-23 12:26

你的认知还是拉倒吧,周一清仓了银行给自己打气?卖了就全是缺点,持有就只看优点

人间四月天空08-23 13:02

你就算了,你把兴业银行几乎拋在最低位,事实证明你对政策的理解完全不到位

泡沫艺术家08-23 12:30

不管你盈利能力如何,场内资金都对政策性行业有偏见,这其实才是重点。

unite_zhao08-23 15:03

我能提个反对意见嘛?
巴III协议和TLAC的本质都在于大幅提高了对于银行资本金的要求,这实际上是强迫银行降低杠杆倍数。我们都知道,银行是高杠杆经营的行业,银行的ROA是非常低的,通常只有1%左右,银行的ROE之所以较高主要是因为使用了较高的杠杆倍数。
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要知道,2002年至2008年,以年度平均年股价计算,7年平均PE=25倍,平均PB=4倍。未来还能否回到如此估值水平呐?在笔者看来:几乎没有可能性啦。但,只有上帝才知道结果。回顾历史数据,可以知道的是:
2007年,杠杆率=19.3倍,持续降低至2018年的12.5倍。
2007年,净利息收益率/NIM=3.11%,持续降低至2018年的2.57%。
2007年,信用成本=资产减值损失对总客户贷款比率= 0.49%,持续增长至1.51%。
2007年,净利润率=37%,持续降低至2018年的32%。
2007年,净利润增长率=116%,持续降低至2017年的13%。
更重要的是:
2007年,ROE =25%,持续降低至2016年的17%。
2007年,ROA=1.4%,持续降低至2016年的1.24%。

招商银行的经营状况确实领先同行的转好,经营效率亦逐年提高。但是,市场竞争却更加激烈,请问招行的经营业绩能回到2007年嘛?通过股东大会反馈,管理层亦未能知道。
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以招行为案例,大概可以告诉我的是:银行业的竞争更加激烈啦,这几乎是一个没有,也没有办法有护城河的行当。
而绝非:巴III协议和TLAC。
$招商银行(SH600036)$ $建设银行(SH601939)$ $恒生银行(00011)$ 

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绝大多数的球友,都梦想这回到2008年之前的估值水平,那是必须死在路上的。

全部评论

红阳资本09-05 13:58

四大行是属于TLAC的30家的吧 ,后面还要持续降杠杆?

洗衣船00109-04 22:17

巴赛尔把这门生意毁了大概三分之一?

乖小宝09-04 14:12

演说家裴飞09-02 14:53

说那么多干嘛?买就对了。我反正从不看各种数据分析情绪分析,我只知道银行不会倒闭,高利润确定性足,坚定看好银行股,那么便宜一直买就行了。 最差也能吃分红

生活越简单越快乐09-02 11:39

我持有兴业银行多年,其实银行看起来roe高,但是,隔个2到3年就增发,稀释股份,这是最大的低估原因。